原標(biāo)題：巴菲特股東信：持倉兩千億美元，收購比作婚姻，談了遺囑

更應(yīng)該將注意力放在營業(yè)利潤上，而忽略投資的季度和年度收益或虧損。

2月22日，伴隨著伯克希爾?哈撒韋（Berkshire Hathaway）公司新鮮出爐的年報，董事會主席巴菲特致股東信也終于與投資者見面。因巴菲特有“股神”之稱，每年的致股東信并不僅面向伯克希爾的股東，而為全世界的投資者所關(guān)注，投資者們希望從中學(xué)習(xí)到“股神”的投資方法和最新投資風(fēng)向。

致股東信的開始部分是伯克希爾公司每股市值增幅與標(biāo)普500指數(shù)增幅的對比，2019年伯克希爾公司跑輸標(biāo)普500指數(shù)，伯克希爾每股市值增長11%，標(biāo)普500指數(shù)增長31.5%；不過按1965年-2019年的年復(fù)合增長率看，伯克希爾每股市值增長了20.3%，標(biāo)普500指數(shù)增長了10%；按1964-2019年的總增長來看，伯克希爾增長了2744062%，超過標(biāo)普500指數(shù)增幅（19784%）100倍。

建議忽略投資收益變動 更關(guān)注營業(yè)利潤

巴菲特首先討論了伯克希爾公司2019年的業(yè)績情況。伯克希爾在2019年盈利814億美元，由三部分組成：240億美元的營業(yè)利潤，37億美元的已實(shí)現(xiàn)資本收益，以及537億美元的未實(shí)現(xiàn)資本凈收益的增加。

其中，537億美元的未實(shí)現(xiàn)資本凈收益源于2018年實(shí)施的一項新的公認(rèn)會計準(zhǔn)則(GAAP)規(guī)定，要求持有股票證券的公司在收益中計入這些證券未實(shí)現(xiàn)收益和虧損的凈變化。

巴菲特一直反對這項規(guī)定，稱“伯克希爾公司必須在每個季度的財務(wù)報表中記錄股票的每一次漲跌，不管這些漲跌可能有多么反復(fù)無常”。2018年是股市下跌的一年，由于伯克希爾的未實(shí)現(xiàn)資本凈收益減少了206億美元，導(dǎo)致按新會計準(zhǔn)則下報告的公司凈利潤只有40億美元。2019年，不斷上漲的股價使未實(shí)現(xiàn)資本凈收益增加了537億美元，使伯克希爾的凈利潤達(dá)到814億美元。也就是說，市場波動導(dǎo)致伯克希爾的會計準(zhǔn)則下凈利潤瘋狂增長了1900%。

巴菲特表示，更應(yīng)該將注意力放在營業(yè)利潤(Operating earnings)上，而忽略投資的季度和年度收益或虧損，2019年伯克希爾公司的營業(yè)利潤幾乎沒有變化。

不按照會計準(zhǔn)則計算，伯克希爾在這兩年中所持股票的平均價值約為2000億美元，所持股票的內(nèi)在價值在這段時間內(nèi)穩(wěn)步大幅增長。巴菲特稱“無論如何”都不能削弱這些投資對伯克希爾的重要性。隨著時間的推移，這些股票整體將帶來巨大的收益。

再論留存收益 保留一部分收益進(jìn)行再投資

巴菲特今年再度提及了“留存收益”的重要性，這一概念被認(rèn)為是巴菲特投資理念的秘訣之一。簡單來說留存收益指的是公司不將其全部盈利分配給股東，而是保留一部分利潤進(jìn)行再投資。這就產(chǎn)生了復(fù)利的因素，經(jīng)過數(shù)年的時間，除了支付給股東的股息外，一家健康企業(yè)的資產(chǎn)的實(shí)際價值是按復(fù)利計算的。

在伯克希爾，查理?芒格和巴菲特長期以來一直專注于有利地利用留存收益。在使用保留的資金時，他們首先尋求投資于伯克希爾已經(jīng)擁有的業(yè)務(wù)，對生產(chǎn)性經(jīng)營資產(chǎn)的再投資是首要任務(wù)。過去10年，伯克希爾的折舊費(fèi)用總計650億美元，在房地產(chǎn)、廠房和設(shè)備方面的內(nèi)部投資總計1210億美元。

此外，他們不斷尋求收購符合三個標(biāo)準(zhǔn)的新企業(yè)：必須從運(yùn)營所需的凈有形資本中獲得良好回報；必須由能干而誠實(shí)的管理者管理；必須以合理的價格出售。當(dāng)發(fā)現(xiàn)這樣的企業(yè)時，巴菲特首選是100%購買，其他情況下會在符合標(biāo)準(zhǔn)的上市公司買入大型但非控股的頭寸。

巴菲特列舉了伯克希爾持股最多的十家企業(yè)，包括蘋果、美國運(yùn)通公司、美國銀行等，這些公司利用留存收益來擴(kuò)大業(yè)務(wù)，提高效率。“股市會周期性地出現(xiàn)虧損，有時是公司特有的，有時與股市暴跌有關(guān)。總的來說，我們的投資對象的留存收益肯定對伯克希爾的價值增長至關(guān)重要。”

收購與婚姻類似 企業(yè)會自行優(yōu)勝劣汰

在討論伯克希爾的非保險業(yè)務(wù)時，巴菲特談到了“收購如婚姻”的觀點(diǎn)。他認(rèn)為，收購與婚姻類似：它們以一個快樂的婚禮開始，但隨后，現(xiàn)實(shí)往往與婚前的預(yù)期不同。有時，這個新聯(lián)盟所帶來的幸福是任何一方都無法想象的。在其他情況下，幻滅是迅速的。不過，在公司的“求愛”過程中，被收購者很容易“陷入夢鄉(xiāng)”。

巴菲特對于自己的收購記錄比較滿意，認(rèn)為其“婚姻記錄”在很大程度上是可以接受的。并且，他還有一個理論解釋收購的后果，大多數(shù)令人失望的企業(yè)共有一個特征：隨著時間的流逝，糟糕的企業(yè)往往停滯不前，于是進(jìn)入了一個需要的資本比例越來越小的階段。與此同時，好企業(yè)往往會發(fā)展壯大，并找到機(jī)會吸引更多資金投入。由于這些截然不同的發(fā)展軌跡，伯克希爾的“贏家”所使用的資產(chǎn)逐漸成為總資本中不斷擴(kuò)大的一部分。

投資不是賭注 要看到公司

截至2019年底，伯克希爾市值最大的15項普通股投資，市值總計達(dá)到2480.27億美元，而總投資成本為1103.40億美元。

巴菲特表示，并不認(rèn)為這2480億美元是一堆股票市場上的賭注——會因為“華爾街”的評級下調(diào)、收益“不佳”、美聯(lián)儲預(yù)期的行動等因素而終止的賭博。相反，他在持股中看到的是公司本身，是部分持股的公司的集合，按加權(quán)計算，這些公司運(yùn)營業(yè)務(wù)所需的凈有形權(quán)益資本收益超過20%。這些公司也在不動用過多債務(wù)的情況下賺取利潤。

巴菲特稱其從不預(yù)測利率，他認(rèn)為，如果在未來幾十年里接近當(dāng)前水平的利率占上風(fēng)，企業(yè)稅率也維持在目前的低水平，那么幾乎可以肯定，隨著時間的推移，股票的表現(xiàn)將遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于長期固定利率債務(wù)工具。“在任何情況下，規(guī)模龐大、成熟且可以理解的企業(yè)都能獲得可觀的回報。”

只投資伯克希爾 遺囑明確不出售伯克希爾股票

巴菲特99%的凈資產(chǎn)都投在了伯克希爾的股票里，從未出售過任何股票，也不打算這么做。他還表示，自己的遺囑明確指示其執(zhí)行人不要出售任何伯克希爾的股票。巴菲特“只投資伯克希爾”信念的關(guān)鍵是他對未來判斷的信心和伯克希爾董事們的忠誠。

巴菲特表示，他和芒格對未來的樂觀心態(tài)建立在五個因素上。首先，伯克希爾公司的資產(chǎn)被配置在非常多樣化的業(yè)務(wù)中，平均而言，這些業(yè)務(wù)的資本回報率頗具吸引力。其次，伯克希爾將其“受控”業(yè)務(wù)定位于單一實(shí)體，這賦予了它一些重要而持久的經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢。第三，伯克希爾公司的財務(wù)管理方式將允許公司經(jīng)受極端的外部沖擊。第四，伯克希爾擁有經(jīng)驗豐富、忠心耿耿的頂級經(jīng)理人。最后，伯克希爾的董事們一直專注于股東的福利和培養(yǎng)一種罕見的大型企業(yè)文化。

對于股票回購，巴菲特表示，伯克希爾只有在兩種情況下才會回購股票：一是他和查理認(rèn)為它的售價低于實(shí)際價值；二是公司在完成回購后，有充足的現(xiàn)金。在2019年，伯克希爾的價格/價值等式是適度有利的，因此巴菲特和查理花了50億美元回購了公司大約1%的股份。

隨著時間的推移，他表示希望伯克希爾的股票數(shù)量下降。如果股價價值折扣擴(kuò)大，他們可能會更加積極地購買股票。不過不會在任何價位支撐該股。

記者 顧志娟 編輯 李薇佳 校對 劉軍