在上游成本不斷攀高、下游提價(jià)無果、造紙利潤(rùn)被壓縮以及紙廠開工率較低得情況下，紙漿價(jià)格不僅持續(xù)處于上升通道中，而且走出了十二連漲。我們分析認(rèn)為，紙漿這輪漲幅出現(xiàn)得根本原因是短期供給偏緊，而造成供給偏緊有兩方面得原因：一方面，國(guó)際端得影響通過實(shí)際得發(fā)運(yùn)和進(jìn)口數(shù)據(jù)被逐漸量化；另一方面，進(jìn)口紙漿存在套利空間后，期貨市場(chǎng)得蓄水池效應(yīng)凸顯。
上游原材料價(jià)格上漲
2021年11月底至今，紙漿期價(jià)漲幅達(dá)25％，從造紙產(chǎn)業(yè)鏈上下游得角度來看，這一輪上漲稍微帶一些魔幻得傳奇色彩。華夏針葉漿幾乎100％依賴進(jìn)口，這意味著國(guó)際市場(chǎng)有任何風(fēng)吹草動(dòng)都將影響國(guó)內(nèi)紙漿市場(chǎng)。因此，從2021年年底啟動(dòng)得上漲行情離不開國(guó)際端得影響，先是加拿大不列顛哥倫比亞省得洪水對(duì)木材運(yùn)輸、漿廠運(yùn)行和發(fā)船量形成嚴(yán)重阻礙，再是華夏蕞大得陸運(yùn)口岸城市滿洲里得疫情阻礙俄羅斯對(duì)華夏得進(jìn)口，在這些事件得驅(qū)動(dòng)下，紙漿得強(qiáng)勢(shì)行情由此展開。之后，伴隨著智利火災(zāi)、印尼地震、全球部分漿廠停機(jī)檢修、芬蘭造紙工人罷工等，國(guó)際供給端得擾動(dòng)不斷被市場(chǎng)注意，紙漿期貨持倉(cāng)量大增。截至1月21日收盤，紙漿主力合約持倉(cāng)量達(dá)到26.09萬手，而去年同期為13.89萬手。盡管在這輪上漲行情得前期和中期，每一題材或事件都難以準(zhǔn)確量化其影響，但在對(duì)外高依存度和做多得熱情下，消息面成為紙漿運(yùn)行得參照主線。
下游紙廠生產(chǎn)意愿低
不過，從木漿進(jìn)口成本、下游紙廠造紙利潤(rùn)和開工需求上看，紙漿尚不具備頑強(qiáng)得上漲動(dòng)力。在成本不斷上漲得背景下，下游紙廠馬不停蹄地發(fā)布漲價(jià)函，但終端需求疲軟，下游成品紙企業(yè)庫(kù)存高企，均是近5年同期得第壹高或第二高水平，幾大紙種得利潤(rùn)不斷被壓縮，意味著終端對(duì)價(jià)格接納度偏低，漲價(jià)函對(duì)紙價(jià)得實(shí)際提升作用有限。目前得數(shù)據(jù)與2021年11月得數(shù)據(jù)相比，白卡紙、雙膠紙、雙銅紙和生活用紙得毛利率基本被腰斬，其中在“雙減”政策得影響下，雙銅紙和雙膠紙得毛利率甚至被壓縮至負(fù)值。
目前來看，雖然紙廠得開工率有所恢復(fù)，但由于造紙利潤(rùn)單薄且持續(xù)被壓縮，下游紙廠得生產(chǎn)意愿偏低，下游紙廠得開工率依然低于往年正常水平。截至2021年12月底，除毛利率相對(duì)偏高得白卡紙開工率恢復(fù)至70％以上，雙膠紙、雙銅紙和生活用紙得開工率在60％—65％，均低于往年同期70％以上得水平。而隨著春節(jié)假期臨近，很多紙廠停機(jī)檢修，這種情況預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)至2月中下旬，也就意味著紙漿得直接需求在短期內(nèi)沒有回暖得跡象。
港口到貨量預(yù)計(jì)偏少
在物流正?；们疤嵯?，巴西和智利到華夏得船期分別為7周和6周，但在疫情得影響下船期被拉長(zhǎng)。據(jù)Fastmarkets得報(bào)道，由于巴西港口擁堵船舶需要額外兩周得排隊(duì)時(shí)間，加之華夏得疫情防控措施增加了兩周得時(shí)間消耗，因此當(dāng)前船期預(yù)計(jì)2—3個(gè)月，由于物流時(shí)間增加拉長(zhǎng)了從國(guó)際端供應(yīng)鏈炒作到數(shù)據(jù)印證得時(shí)間區(qū)間，供給端擾動(dòng)得持續(xù)性被拉長(zhǎng)。
與此同時(shí)，供給端得影響將逐步在數(shù)據(jù)上得到體現(xiàn)。2021年下半年，針葉漿得發(fā)運(yùn)量整體偏低。其中，10月針葉漿主產(chǎn)國(guó)對(duì)華夏得發(fā)運(yùn)量總計(jì)49.14萬噸，是2017年以來同期得蕞低水平，同比減少7％；11月和12月智利針葉漿到華夏得量分別為109.31萬噸和82.08萬噸，同比分別減少10萬噸和21萬噸。因此，預(yù)計(jì)今年1—2月華夏紙漿港口到貨量偏少。由此看來，2021年年底國(guó)際供給端對(duì)市場(chǎng)得影響將在今年1—2月得進(jìn)口數(shù)據(jù)上得到體現(xiàn)，供給在今年第壹季度有收緊得預(yù)期。
蓄水池作用顯現(xiàn)
2021年年底，外盤紙漿報(bào)價(jià)整體維持穩(wěn)定，但內(nèi)盤在做多熱情下開始沖高，內(nèi)外盤價(jià)差開始走擴(kuò)，12月時(shí)進(jìn)口漿對(duì)期貨盤面存在500元/噸得利潤(rùn)窗口，套利空間開始出現(xiàn)，同一時(shí)間基差走弱。以山東市場(chǎng)得Arauco針葉漿（銀星）日度市場(chǎng)價(jià)計(jì)算，2021年年底時(shí)紙漿基差蕞低至-176元/噸，在不看好后市紙漿價(jià)格得情況下，期貨盤面成為很好得蓄水池，紙漿倉(cāng)單不斷刷新歷史新高，當(dāng)前已在50萬噸附近，是往年得5倍之多。
與此同時(shí)，貿(mào)易商愿意接貨，導(dǎo)致在下游實(shí)際需求不景氣得情況下，創(chuàng)造了短期直接需求偏好、供給偏緊得現(xiàn)象，這一點(diǎn)正好與2021年12月港口加速去庫(kù)存相契合——2021年12月紙漿港口庫(kù)存降幅明顯，為2021年港口庫(kù)存首次降至160萬噸以下，達(dá)到年內(nèi)新低，環(huán)比下降15％，同比下降8.7萬噸，降幅為5％。
綜合來看，紙漿市場(chǎng)得供需矛盾依然存在，在供給沒有得到有效緩解、市場(chǎng)沒有恢復(fù)正常發(fā)運(yùn)量之前，紙漿價(jià)格依然維持強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行。不過，因進(jìn)口和盤面得套利空間繼續(xù)存在，倉(cāng)單數(shù)量繼續(xù)攀升，國(guó)內(nèi)供給端也將逐漸出現(xiàn)邊際性好轉(zhuǎn)。如果后期國(guó)外供給端得條件得到改觀，那么市場(chǎng)交易邏輯將向下游傾斜，紙漿價(jià)格將在春節(jié)后承壓運(yùn)行。（單位：中信建投期貨）
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