分清楚期權(quán)和股權(quán)，就學(xué)會了高管薪酬激勵。

高管作為公司中的明星員工，他們的績效表現(xiàn)直接影響公司整體、長期的績效表現(xiàn)。因此高管的薪酬激勵設(shè)計是公司激勵體系中的重中之重。高管的薪酬結(jié)構(gòu)主要包括固定薪酬和變動薪酬兩大部分（如圖 1），通常績效激勵關(guān)注的部分是變動薪酬。為高管設(shè)計薪酬激勵，一般我們建議遵循四個基本的原則。

第一個原則是按績效給付，這里有一個誤區(qū)是認(rèn)為，激勵肯定是和“業(yè)績”掛鉤的。但有些行業(yè)的績效指標(biāo)（所謂的業(yè)績），并不能全然反映高管的經(jīng)營能力，而是含有大部分運氣的成分。零售業(yè)、金融業(yè)、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)（例如鋼鐵行業(yè)），這類企業(yè)的“業(yè)績”受外部環(huán)境影響（運氣的影響）特別大。所以如何合理地區(qū)隔經(jīng)理人員的“績效”和“運氣”是非常重要的。

第二個原則是管理層和股東利益一致化。很多人認(rèn)為萬科和寶能之爭僅僅是公司治理的問題，這只講對了一半，最重要的核心是管理層的利益優(yōu)先還是股東的利益優(yōu)先。這里另外一個很核心的問題是，管理層的利益和股東的利益怎么平衡。特別是在企業(yè)初創(chuàng)時期，準(zhǔn)備上市之前，如果嘗試合伙人制，這絕對會影響到如何設(shè)計股東的進(jìn)入和退出機(jī)制。我們不可能在高的獲利分紅之下同時享有極高的退出估值。因為不可能一個餅做大了，只有單方面得到好處，必須平衡雙方的利益。

第三個原則是吸引和保留人才。在企業(yè)里，能夠離開的、先走的往往都是那些較有能力、機(jī)會較多的員工。我們常常看到的結(jié)果是不該走的先走，該走的卻是趕也不走！這就需要考慮我們薪酬的設(shè)計能夠積極地幫助企業(yè)要保留、吸引什么樣的人，淘汰什么樣的人。

第四個原則是做好風(fēng)控。激勵機(jī)制會影響風(fēng)控；高激勵加諸管理層的風(fēng)險必定是放大的。在信息不對稱之下，過高的激勵是否會誘導(dǎo)產(chǎn)生過高的道德風(fēng)險。比如按凈利潤進(jìn)行激勵，看似沒有問題，但假若凈利潤包含了匯兌損益，在利潤驅(qū)動之下，高管層在做套匯套利的決策行為，就可能會過度冒險、激進(jìn)。短期趨利行為有可能損害公司的長期利益。所以風(fēng)控是設(shè)計中必須要考量的因素。

01、績效向后看，激勵向前看

我們經(jīng)常混淆績效和激勵這兩個概念，實際上它們是有本質(zhì)區(qū)別的，績效是向后看，為已實現(xiàn)的業(yè)績做獎勵；激勵是向前看，為企業(yè)創(chuàng)造未來價值的獎勵（見圖 2）。

要理解其中的區(qū)別，首先要理解什么是企業(yè)的價值。企業(yè)的價值，包括企業(yè)當(dāng)前的財富存量（凈值），再加上未來無限多期它所創(chuàng)造的超額盈余，就是扣掉資金成本以后折為現(xiàn)值的超額利潤，這就是企業(yè)今天（第t年）的估值。價值的創(chuàng)造決定于未來t+1年的估值（Vt+1）是否比今天的估值（Vt）更高。

因此企業(yè)價值的創(chuàng)造可以分解成為兩大部分：“已實現(xiàn)盈余的驚喜+市場預(yù)期的改變”。已實現(xiàn)盈余的驚喜，代表已經(jīng)發(fā)生的事情，是已實現(xiàn)的業(yè)績減掉年初市場對企業(yè)當(dāng)年度業(yè)績的預(yù)期。它基本上是往后看。相反，市場預(yù)期的改變卻是往前看。這反映出整個市場對企業(yè)，未來運營看法的變化。

企業(yè)的價值創(chuàng)造來源可以分為兩個部分，一個是預(yù)期的改變，一個是已實現(xiàn)的利潤。不同的企業(yè)，這兩部分的價值對企業(yè)的影響是不一樣的。比如京東這幾年股價的增長比較平穩(wěn)，是因為市場對京東的預(yù)期的變化可能是持平，未來的發(fā)展也在預(yù)期之內(nèi)。而亞馬遜過去幾年都在賠錢，為什么股價還在漲？這是因為它很會講故事，它的預(yù)期一直給市場帶來驚喜。相反的，臉書（Facebook）在宣布2017年第一季度業(yè)績快報，銷售增長51%，運營收益增長66%，凈利潤增長73%時，當(dāng)天股價下跌兩個百分點。根據(jù)2017年5月《福布斯》雜志報道，當(dāng)天臉書股價最低下跌3個百分點！這是市場對臉書“未來預(yù)期”，特別是“未來廣告收入占銷售比例的重要性將會下滑”的反應(yīng)。

我們因此可以推估，臉書的市值絕大部分是來自市場預(yù)期。過去業(yè)績的增長（第一季度）即便遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場預(yù)期，對股價也沒有太大的助益。因此就臉書而言，未來市場預(yù)期的改變，對股東價值創(chuàng)造比重是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于已實現(xiàn)的業(yè)績。

每家公司創(chuàng)造的價值是不一樣的，價值構(gòu)成的比重也不同。高科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，公司上市之前，預(yù)期比利潤重要，所以對高管要激勵，主要是要看未來。公司上市之后，尤其是行業(yè)空間增長有限的企業(yè)，就要加大對績效的考評。

理解了績效和激勵對股東價值創(chuàng)造扮演不同的角色，我們給高管設(shè)計薪酬包時要決定有多少權(quán)重放在現(xiàn)金獎金，多少放在股權(quán)、期權(quán)就不難決策了。績效要用現(xiàn)金獎勵，這是已經(jīng)完成的業(yè)績，要立即兌現(xiàn)。激勵就要用股權(quán)、期權(quán)給付，那是要改變市場的預(yù)期。高管現(xiàn)金獎金和股權(quán)、期權(quán)比重是多少，這取決于公司的價值創(chuàng)造主要是從哪里來的。企業(yè)是要給市場講故事，這是改變市場預(yù)期；還是要展現(xiàn)實力，這是已實現(xiàn)的業(yè)績，是展現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營創(chuàng)造的業(yè)績。所以，技術(shù)成熟、穩(wěn)定成長型的企業(yè)，例如傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、重工業(yè)，它們的成長是穩(wěn)定的，市場較為成熟，企業(yè)價值的創(chuàng)造主要是來自業(yè)績，此時現(xiàn)金獎金占的比例應(yīng)該較高。高速成長的創(chuàng)新型企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，追求高增長的企業(yè)，喜歡追求并購、重組的企業(yè)，這時候股權(quán)的比例就要相應(yīng)放大。

績效和激勵還有一個作用，可以幫助初創(chuàng)企業(yè)篩選高管。對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，在公司預(yù)期尚不明朗的情況下，公司創(chuàng)始人非常希望能夠挑選到愿意與公司共進(jìn)退的高管。一般面試很難有效地把這類高管篩選出來，但通過績效與激勵的設(shè)計，可以讓候選人表現(xiàn)出他對公司的預(yù)期和態(tài)度。公司可以設(shè)計兩套薪酬方案，一套以高現(xiàn)金獎金為主，另一套以高額的股權(quán)、期權(quán)為主。特別是，讓候選人可以“自由選擇”將獎金置換成股權(quán)或期權(quán)；或讓候選人自由選擇底薪（固薪）與股期權(quán)的比重。在這個選擇的過程中，我們可以清晰地看到，在高管挑選的過程已經(jīng)把他內(nèi)心想講的話用行動表示出來。

02、股權(quán)共進(jìn)退，期權(quán)高杠桿

我們今天提到激勵，幾乎立即就會想到股權(quán)和期權(quán)，從美國的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，2001年以前高管的薪酬越來越高，從1992年的200萬美元，上升到2001年的900萬美元。2001年之后，“9·11”事件令美國經(jīng)濟(jì)崩盤，互聯(lián)網(wǎng)泡沫也在那時出現(xiàn)。從2001年到2011年，企業(yè)高管的底薪略有減少，但有趣的是期權(quán)不斷減少，股權(quán)（限制性股票）的使用在不斷地增加。這其中的原因在于，股權(quán)要求高管和企業(yè)的未來捆綁在一起，共贏共輸。而期權(quán)則沒有這個對賭的機(jī)制。期權(quán)僅僅是增值權(quán)。當(dāng)股價跌低于行權(quán)價格的時候，期權(quán)的主觀價值等于零。股價再怎么跌它還是零，沒有對賭的機(jī)制。

股權(quán)和期權(quán)的設(shè)計通常包括授予日、鎖定期、解鎖期和有效期四個方面。每一個公司決定要做股權(quán)、期權(quán)都是先提交董事會提案，然后股東大會通過，通過以后再報備證監(jiān)會。對于未上市公司也要經(jīng)過董事會通過。

董事會開會決定授予條件、授予日期，這很重要，因為這個日期可以做假，選在哪一天授予，就決定了授予的價格。從高管角度看，希望授予日的股價低，行權(quán)日股價高，所以這個環(huán)節(jié)是可以舞弊的。一個健全的公司治理，應(yīng)當(dāng)事前規(guī)定好薪酬委員會開會的日子。特斯拉的薪酬委員會，每年召開十二次會議，每個月的第一、二個星期的星期一規(guī)定為期權(quán)的授予日。授予股權(quán)、期權(quán)之后，通常要鎖定一定時間，在中國大陸通常是12個月，因為要符合證監(jiān)會的規(guī)定。但這12個月還是太短，美國80%以上的企業(yè)最少鎖定兩年到三年，三年內(nèi)離開的通通不能行權(quán)。這是對的設(shè)計，讓企業(yè)有足夠的時間來觀察高管的行為，衡量他的業(yè)績，避免短期舞弊。解鎖的時候可以第一次解鎖較大的份額，以后慢慢細(xì)水長流；或者企業(yè)可以采用勻速解鎖。

公司應(yīng)該選擇股票還是期權(quán)，要看公司的發(fā)展戰(zhàn)略。

上市公司股權(quán)和期權(quán)的差別有兩點。一是價值不一樣。通常每股的股票，假設(shè)限制股價格是20元，期權(quán)大約就是4元。也就是期權(quán)的市值大約是股權(quán)的1/5。按照BS模型估算出來，一般美式期權(quán)的價值是股價市值的1/5。如果贈予高管1股期權(quán)，而當(dāng)日股票收盤價為20元，因為期權(quán)僅僅代表享有股票的增值權(quán)，所以只有股票超過20元的時候才可以增值。股價漲到25 元，當(dāng)日期權(quán)的主觀價值為5元（25-20=5）。如果企業(yè)認(rèn)為高管的貢獻(xiàn)值30萬，換成股票是1.5萬股（贈送），期權(quán)就是7.5萬股（贈送）。如果股價漲到30元，限制股的價值是45萬元——30×1.5萬股；而期權(quán)的價值，就是75萬元——（30-20）×7.5萬股。所以期權(quán)的好處是激勵的杠桿放大。但如果股價掉到19元，期權(quán)就沒有了價值，因為行權(quán)價要20元，而在市場上可以用19元買，所以高管不會去花20元購買這個期權(quán)，這是沒價值的。但是股權(quán)仍然有價值，高管持有的股票，依然可以市場價19元出售，換成相應(yīng)的現(xiàn)金。

所有的股權(quán)期權(quán)都必須要費用化。所以，對企業(yè)而言不管贈送股權(quán)或期權(quán)，都是有費用要出賬的。期權(quán)的特點是高激勵，公司股價上漲，高管可以獲得巨額的回報。但是一旦股票價格下跌，激勵的作用就全沒有了，但是公司還要承擔(dān)相應(yīng)的費用，所以期權(quán)對公司的成本是非常高的。選擇期權(quán)的獎勵，一定要選對人，不是每個人都適合拿期權(quán)。

期權(quán)還存在的一個問題是，過度使用期權(quán)會放大企業(yè)風(fēng)險與杠桿。也就是期權(quán)的使用造成公司過度放大融資杠桿。因為融資杠桿可以讓企業(yè)獲得更多的盈利，而超額盈利，可以通過激勵杠桿再放大。公司使用期權(quán)實際上是鼓勵高管們冒險，期權(quán)對員工行為的影響，是企業(yè)需要注意的另一個方面。

限制股具有對賭的性質(zhì)，高管的未來收益和企業(yè)緊緊捆綁在一起，所以，限制股對于企業(yè)屬于穩(wěn)定成長型的，更適合對高管激勵。限制股的設(shè)計，只要回答：“如何給？”“按何給？”“何時給？”“給多少？”這幾個問題就可以了。

如何給？是指按時間還是按績效給付高管股權(quán)。這里要特別提醒一件事情，企業(yè)是選人重要還是激勵重要，還是選人和激勵都重要。這就是企業(yè)設(shè)計這個機(jī)制要達(dá)到的目的。要考慮解鎖期長短，遞延長短，股權(quán)式報償遞延期限可拉長到3～5年。我們的目的是為了留住人才，還是為了防止舞弊。解鎖方式是勻速解鎖還是跳崖式解鎖。如果是按績效給付，考核期限是看1年、2年還是3年的業(yè)績再給你股權(quán)，這都是要考慮的問題。

如何授予？是指按時間還是按績效授予。一般我們作決策會遇到兩種類型的錯誤，I型錯誤是有能力員工的被誤判為沒有能力，II型錯誤是指沒有能力的員工被誤判為有能力。這兩類中哪一類錯誤的機(jī)會成本對企業(yè)的影響比較大？對創(chuàng)業(yè)型的企業(yè)而言，II型錯誤的成本是最高的。為了防止其發(fā)生，怎么設(shè)計是公司要思考的。相反，如果企業(yè)高管是由內(nèi)部提升的，這代表企業(yè)對高管的能力是認(rèn)可的，高管已經(jīng)經(jīng)過了內(nèi)部的篩選。其實我們擔(dān)心的是I型錯誤的機(jī)會成本。

新型產(chǎn)業(yè)、新創(chuàng)業(yè)務(wù)、新科技，對經(jīng)理人員能力信息的不對稱性大，不確定性比較高，可考慮按績效授予，因為II型錯誤的機(jī)會成本太高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于I型錯誤的成本。原則上，按績效送股權(quán)是放大經(jīng)理人的風(fēng)險，加大企業(yè)盈余的波幅。按績效授予放大管理層薪酬收入變化的風(fēng)險。也就是業(yè)績越好，拿得越多；相反的業(yè)績差，拿得越少。因此企業(yè)必須付給高管的總額會更高；相對應(yīng)的企業(yè)的成本（費用化）也是更高的。這實際上是非常有挑戰(zhàn)性的一件事情。

按績效給高管股權(quán)，公司會把風(fēng)險放大。但當(dāng)公司面臨不確定性很大，而且失敗的概率很大的時候，比如公司遭遇財務(wù)危機(jī)的時候，按績效給付股權(quán)可以放大期望值，加大激勵的力度。此種設(shè)計更適合于篩選人才。只有自己認(rèn)為有能力的員工才會接受或同意此種授予的設(shè)計。當(dāng)然，2008年金融危機(jī)以后美國證監(jiān)會加強(qiáng)了對企業(yè)公司治理的監(jiān)控，嚴(yán)格要求企業(yè)必須按績效付給高管薪酬。因此我們看到，在美國，使用績效授予的股權(quán)快速上升。當(dāng)然，這也跟2007年以后期權(quán)費用化的要求有一定的關(guān)系。因為費用化以后，期權(quán)的優(yōu)勢就不再有了。然而即便在今天，美國的企業(yè)大多數(shù)按績效授予僅限于使用在限制性股票。很少企業(yè)使用“按績效授予”來授予期權(quán)。

那么在實際運用上應(yīng)當(dāng)如何來設(shè)計呢？比如對于高科技互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)創(chuàng)業(yè)型的企業(yè)來說，假若有人要技術(shù)入股，而創(chuàng)始人對他的技術(shù)根本沒有把握，而且失敗的概率很高的時候，按績效給付期權(quán)比限制股更合宜。雖然它會把風(fēng)險放大，但對公司創(chuàng)始人來說，更好的一點是它能夠幫你“選人”。如果新來的高管聰明，真正對自己的技術(shù)有信心，他應(yīng)該接受這個方案；如果他拒絕，就說明他對技術(shù)還不夠自信，不愿意對賭。這可以幫助公司把這類不合適的人篩選淘汰出去。

相反地，對于運營已經(jīng)上軌道的企業(yè)，股權(quán)比期權(quán)更適合對公司高管的激勵。特別是當(dāng)這幫高管已經(jīng)共處一段時間，并且企業(yè)對他們的能力有了適度的了解。限制性股票相對地放低高管薪酬的風(fēng)險，并且它能夠?qū)⒏吖艿睦婧凸镜睦胬壴谝黄稹Ｒ驗椋拗菩怨善本哂袑€的特征。對于公司希望長期留用有能力的高管，我們可以拉長解鎖期限，同時使用長期的KPI，譬如以滾動的KPI作為績效考核以及解鎖的依據(jù)與條件，這將是非常合適的選擇與設(shè)計。